8月15日，央行1年期MLF和7天逆回购操作利率分别下调15bp和10bp。此次降息时点（仅隔两个月）和幅度（一次15bp）均超出市场预期，因而市场关心的问题是：什么是触发降息的前置条件？下一次降息降准会发生在什么时候？

（1）居民信贷和出口增速同时转弱，可能是触发降息的短期宏观条件

(资料图)

回顾6月13日降息和8月15日降息的相似背景，居民信贷（房地产）和出口增速（就业）同时转弱，可能是降息的直接原因。

7月信贷、社融大幅走弱，新增人民币贷款仅3459亿元，同比少增3331亿元，新增社融5282亿元，同比少增2503亿元。在总量下降的同时，结构也在走弱，7月居民中长贷再度负增长，企业中长贷也结束了此前连续11个月的同比多增。

上一次降息前，4月居民中长期贷款出现负增长，5月再次明显低于季节性平均水平。这一次降息前，居民中长期贷款再次出现负增长，且企业贷款也同比少增。由此看，居民部门信用扩张的疲弱是促使央行降息的直接原因之一，这也意味着降息的重要目的是引导居民部门负债成本的下降，例如房贷利率基准和存量房贷利率加点的下调。

7月金融数据走弱的同时，经济复苏也表现乏力。7月工业增加值当月同比增速3.7%，低于市场普遍预期0.9个百分点；固定资产投资累计同比增速3.4%，低于市场普遍预期0.5个百分点；社零当月同比增速更是大幅低于市场预期2.8个百分点。

尤其是7月地产投资当月同比降幅继续扩大了1.8个百分点，出口金额（美元计价）同比降幅扩大了2.1个百分点。支撑就业的两大支柱地产和出口同时走弱，意味着随之而来的就业压力或将有所加大——7月城镇调查失业率上升了0.1个百分点。

回顾6月降息前的5月地产投资、出口、就业数据，地产投资和失业率没有趋势变化，但出口增速同样出现了明显回落。在地产长期走弱趋势难改的当下，出口增速的强弱对于稳定就业显得更加重要，这可能是触发降息的另一个直接原因。

（2）潜在增长中枢下移、化解地方债务风险，是持续降息的长期根本原因

跳出短期的数据变化，从影响经济的趋势性因素来看，降息本身并不意外，超预期的只是降息的时点和幅度。

一是地产长期需求下行的过程中，需要实际利率逐渐下降。人口负增长、城镇化提升速度放缓，房地产的长期潜在需求仍然处在“L”形回落的通道中，而广义房地产行业对GDP的贡献超过了17%。因此在经济潜在增速中枢下移的过程中，引导实际利率逐渐下降本就是题中之义，否则可能会对经济产生抑制作用。

二是化解债务风险的过程中，需要降息进行配合。724政治局会议提出“重点领域风险隐患较多”[1]，其中的重点领域是房地产、地方债务和中小金融机构。稳妥化解风险的前提是保持宽松的货币环境，化解地方债务风险的“一揽子化债方案”主要还是对存量债务进行展期、降息，这就意味着银行净息差压力可能会有所加大，需要以降息的方式持续降低银行负债端成本。

（3）LPR可能出现非对称下调

从2016年2月到本次降息之前，1年期MLF利率与7天逆回购利率一直维持75bp的利差，二者基本保持同幅度调整。

由于逆回购利率主要影响资金利率，MLF利率会通过LPR影响贷款利率和存款利率，本次MLF利率相较逆回购利率多下调5bp，主要体现了央行宽信用的诉求。在8月4日的新闻发布会上，央行货政司邹澜司长强调“防止资金套利和空转，提升政策传导效率”[2]，说明央行认为当前银行间流动性其实并不紧张，关键还是要加强宽货币向宽信用的传导，货币政策的重点还是在疏通政策传导机制，出现类似去年资金利率大幅持续低于政策利率的概率不高。

央行非对称降息的宽信用诉求主要落在了房地产上。724政治局会议提出的“适时调整优化房地产政策”[3]、央行8月1日表态“继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行”[4]，房地产政策目前已经处在放松通道之中。

考虑到5年期LPR会影响到按揭贷款利率，因此我们预计本月20日的LPR可能出现非对称下调——即5年期LPR下调幅或超过MLF利率15bp的下调幅度，1年期LPR下调幅度或少于15bp，从而在支持居民中长期信贷（房地产）的同时，又稳定了银行的息差水平。

本文作者：宋雪涛、张伟，来源：天风证券，原文标题：《触发降息的条件变了吗？》

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张 伟 SAC 执业证书编号: S1110522080003